血腦屏障戰爭的台灣主場｜聚焦超音波 × 血腦屏障，一場不容忽視的典範轉移

先分享個冷知識：人類大腦有將近 650 公里長的微血管，如果把它們全部攤開來，大概可以從台北排到墾丁再折返回來；這 650 公里的血管內壁，被一層堅韌頑固的細胞防線包裹著，叫做血腦屏障（Blood-Brain Barrier，簡稱 BBB），這道防線擋掉了超過 95% 的藥物，我們去藥局買的感冒藥能隨著血液循環到肝臟、腎臟、肌肉，但就是到不了你的腦子。

這件事在頭痛吃普拿疼的時候不太有感覺，普拿疼剛好是少數能穿過 BBB 的小分子之一；但如果大腦長了一顆膠質母細胞瘤（Glioblastoma，簡稱 GBM），事情就完全不一樣了。GBM 是人類已知最惡性的腦瘤之一，5 年存活率 6.9%，過去 20 年幾乎沒有任何重大治療突破，不是醫師不努力、藥廠不砸錢，光是 2023 年全球在中樞神經系統藥物研發上的投入就超過 400 億美元，而是那些在其他癌症上效果良好的免疫療法、標靶治療、抗體藥物複合體（ADC），統統被 BBB 擋在門外，進不了大腦。

如果去問一位腦部腫瘤科的醫師，他最挫折的事情是什麼？他可能會說：看著 Pembrolizumab（Keytruda）在肺癌創造一個又一個奇蹟，然後知道同樣的藥在 GBM 上的臨床試驗全部失敗，不是因為 GBM 對免疫治療沒有反應（事實上有些 GBM 的腫瘤突變負荷量 Tumor Mutational Burden 並不低，理論上應該對免疫治療有感），而是因為藥根本到不了腫瘤所在的位置。就像手上有一把全世界最好的消防水槍，但火場被一道防火門鎖住了，只能站在門外眼睜睜看著裡面的東西被燃燒殆盡。

GBM 只是冰山一角，把時間軸拉長、疾病範圍拉廣，BBB 擋住的不只是腦瘤的治療，它擋住了整個神經科學的藥物迭代。阿茲海默症全球約 5,500 萬人、到 2050 年可能超過 1.5 億人，每年全球經濟負擔超過 1.3 兆美元；帕金森氏症約 1,000 萬人；藥物難治型癲癇超過 1,700 萬人，這些人每天活在「下一次發作不知道什麼時候會來」的恐懼裡；還有多發性硬化症、肌萎縮性脊髓側索硬化症（ALS）、亨丁頓舞蹈症、各種兒童腦瘤，這些疾病加起來，影響的人數以億計，而它們有一個共同的治療瓶頸：藥進不了大腦。

如果有人能發明一把鑰匙，不是把這道牆炸掉，而是暫時把門打開、讓藥進去、然後再自動關上，那會發生什麼事？這就是浩宇生醫（NaviFUS Corporation）在做的事情，而且他們不是在實驗室裡紙上談兵，他們已經在人身上做了，數據發表在 Science Advances 和 Neurosurgery 等期刊上，結果讓人眼睛一亮：復發性 GBM 的無惡化存活期從歷史平均的 4.2 個月，跳到 11 個月。但先別高興得太早，6 個病人的數據能代表什麼？這家公司 2024 年全年營收是零元，股價從上櫃首日的 32 塊多一路跌到 16、17 塊，市值比它上市前累計燒掉的錢還少。所以這到底是一家即將改變神經醫學歷史的公司，還是又一個台灣生技股的美麗泡泡？

先把科學搞懂，後面的投資判斷才有意義。

BBB 為什麼這麼難搞？因為它不是一層普通的膜，身體其他地方的微血管，內皮細胞之間都有小縫隙，血液裡的營養和藥物可以從這些縫隙滲透出去到達組織；但腦部微血管的內皮細胞之間被一種緊密連接（Tight Junctions）的蛋白質結構死死焊住，Claudin、Occludin、ZO-1 這些蛋白質像分子等級的拉鏈，把細胞跟細胞縫得密不透風，外面再包一層星狀膠質細胞（Astrocytes）的腳，加上周細胞（Pericytes）的監控，三重防線讓幾乎所有分子量超過 500 道爾頓的東西都過不去。一般的抗體藥物分子量是 150,000 道爾頓，差了 300 倍，好比開一台貨車想要過一個只允許機車通行的地下道，物理上就是過不去。更甚者，BBB 還有主動防禦機制，即使有少數大分子偷偷溜進去了，內皮細胞表面的 P-glycoprotein 這類外排泵（Efflux Pumps）會像警衛一樣把入侵者抓起來丟回血管裡，所以 BBB 不只是一道牆，還是一道有牆有河有巡邏兵的城堡防線。

演化上這完全合理，大腦太重要了，當然要用最高規格保護；但當城堡裡面著火的時候，消防隊進不去就是災難。

CNS 藥物的臨床開發成功率只有 8.2%，大約是其他疾病領域的一半，為什麼？不是因為腦部疾病的藥物研發科學家比較笨，而是因為就算在細胞實驗和動物模型裡找到一個超級有效的分子，它到了人體裡面也進不了大腦，然後就在第二、三期臨床試驗裡面陣亡了。全球製藥業每年在 CNS 研發上砸的幾百億美元，超過一半是被 BBB 這道牆吃掉的沉沒成本，更深層的問題是，BBB 不只是阻擋了現有的藥物，它從源頭就限縮了整個藥物開發的想像力，藥廠在篩選候選分子的時候，第一個問的問題不是「這個分子對腦瘤有沒有效」，而是「這個分子能不能穿過 BBB」；很多可能是超級強力的腦部藥物，在篩選第一關就被刷掉了，因為它們過不了那道牆。也就是說，人類藥物開發的軍火庫裡，可能有一大堆瞄準腦部疾病的武器是我們從來沒有認真試過的，因為我們連門都打不開，根本沒機會試。

如果有一天，有一把鑰匙可以隨時把門打開，那藥廠可以回頭去重新審視過去 20 年因為 BBB 穿透性不足而被淘汰的所有候選分子，裡面說不定就藏著治療阿茲海默症、帕金森氏症、甚至身心科疾病的解答。FUS-BBBO 的真正價值不只是讓某種藥進入大腦，而是解鎖整個 CNS 藥物開發的可能性空間，平台等級的價值跟任何單一藥物的價值完全不在同一個量級。

你可能會問：腦瘤不是會破壞 BBB 嗎？腫瘤區域不是 MRI 上會亮亮的，代表顯影劑漏進去了？沒錯，但這只對了一半；腫瘤核心區域的 BBB 確實被破壞了，但那裡的細胞大部分已經壞死了，治不治療意義不大。真正要命的是腫瘤邊緣，那裡的癌細胞正在活躍增殖、往外侵犯，但那裡的 BBB 往往還是完整的或只有輕微受損，藥物到得了已經壞掉的中心，卻到不了真正需要被消滅的邊緣，這就是為什麼 GBM 幾乎都會復發，因為永遠殺不乾淨邊緣的那些殘餘癌細胞。過去人類嘗試過各種方式繞過 BBB，高滲透壓甘露醇灌注可以全面打開，但缺乏選擇性，有毒物質也一起進去了；對流增強遞送（CED）用管子直接插入腦裡注射，效果還行但侵入性太高了；奈米粒子表面修飾讓藥物偽裝成 BBB 允許通過的分子，但通量太低，不到 1% 的藥物能真正到達目標。沒有一種方法同時做到「非侵入」、「可重複」、「可選擇區域」、「高通量」這四件事。

所以問題的本質是：有沒有辦法在我們選擇的特定位置，主動、暫時、可控地把 BBB 打開？

2001 年，哈佛大學的 Kullervo Hynynen 教授做了一個改變一切的實驗；他發現，當他用低強度的聚焦超音波（Focused Ultrasound，簡稱 FUS）照射大腦、同時在血管裡注射微小的氣體泡泡（直徑 1–5 微米，比紅血球還小，本來是超音波造影劑用的東西），超音波的能量會讓這些泡泡在血管裡穩定地振動，稱作「穩定空穴」（Stable Cavitation），振動產生的微觀機械力會輕輕撐開那些緊密連接蛋白，讓門暫時打開，然後 6 到 24 小時後，門會自動關上，BBB 恢復正常。

這跟用高強度超音波燒腫瘤（HIFU）完全不同，HIFU 是大火燒牆，FUS-BBBO 是鑰匙開鎖，一個具破壞性、一個是可逆的。Hynynen 教授的這個發現，等於是告訴全世界：我們終於有一把鑰匙了，接下來的問題是，誰能把這把鑰匙做成一個不需要幾千萬美元設備、不需要全身麻醉、一般醫院裡的醫師就能操作的臨床工具？

這個問題有多難？要把超音波穿過人類的頭骨，一塊厚度不均勻、密度不一致、形狀不規則的骨頭，超音波穿過去之後波前會被嚴重扭曲，如果不做校正，焦點會偏掉好幾公分，打到不該打的地方，還要在沒有即時 MRI 的情況下知道焦點在哪裡，讓整個系統小到可以放在一般手術室裡，便宜到中型醫院買得起，這些「還要」就是過去 20 年這個領域最大的工程瓶頸。

這也是劉浩澧（Hao-Li Liu）教授登場的地方。劉浩澧是長庚大學電機系教授，他在哈佛醫學院跟的就是 Hynynen 本人，2005 年回到台灣之後，他花了十年，在長庚建立了亞洲治療性超音波實驗室，130 多篇 SCI 論文、30 多項專利、MIT Technology Review 與 Fortune Magazine 報導過、2023 年拿到國科會學術研究獎。但劉浩澧最厲害的不是發論文，是他解決了一個關鍵的工程瓶頸：怎麼在不需要 MRI 的情況下，精準地把超音波聚焦到腦裡面我們想要的地方？

這個問題為什麼重要？因為在他之前，做 FUS-BBBO 的標準做法是把超音波探頭放在 MRI 裡面，用 MRI 即時監控焦點位置，好處是精準、壞處是需要一台價值幾千萬台幣的 3T MRI，病人要躺進去戴頭架不能動，整個流程 1–2 小時，只有醫學中心玩得起。劉浩澧的解法是用神經導航（Neuronavigation）取代即時 MRI，先切好 MRI 和 CT 建立 3D 腦部模型，然後用光學紅外線追蹤系統，即時把影像跟病人的頭對齊。這套技術在神經外科已經用了幾十年，去任何一家有在做腦部手術的醫院，幾乎都有神經導航設備，劉浩澧等於是把一個大家都有的工具，嫁接上一個大家都沒有的超音波平台。

2015 年，長庚大學把技術專屬授權出來，浩宇生醫成立，共同創辦人是劉浩澧和昌廷光，母公司是健亞生技（Genovate），董事長陳正在 Novartis 等國際藥廠待了 30 多年，執行長龍震宇來自 Medtronic，25 年醫材產業經驗，參與過 24 項產品上市，技術、產業、商業化三角都有人。施振榮透過喜馬拉雅創投也投了，他看的是 Bio-ICT 這個跨界的結構性機會。為什麼施振榮會看上浩宇？因為 NaviFUS System 的核心不只是超音波，更是一個精密的電子系統，256 個超音波元件，每一個都要獨立控制相位和振幅，全部在微秒等級同步運作，背後是 256 組數位類比轉換器、功率放大器、加上即時訊號處理的多通道 ASIC，這些正好是台灣 IC 設計產業最擅長的領域，施振榮投的不只是一家生醫公司，他投的是「台灣半導體能力向醫療器材領域外溢」這個大趨勢。

2016 到 2023 年間，浩宇完成了 5 輪 A 輪，累計募了約 4,800 萬美元，投資人除了健亞和施振榮之外，還有中國信託銀行、欣耀生醫創投、以及 Focused Ultrasound Foundation ，這是全球聚焦超音波領域最具影響力的非營利組織，總部在美國維吉尼亞，他們願意投資浩宇，等於是這個領域的全球專家群體對 NaviFUS 技術的背書；2025 年 3 月 7 日正式上櫃，認購價 23.4 元，號稱台灣第一家 Bio-ICT 概念上櫃公司。浩宇的另一個已經商業化的產品 NAVIRFA® Scope，是一套手術針追蹤系統，用於射頻消融手術中的即時針頭定位，2022 年 5 月同時取得 TFDA 和美國 FDA 510(k) 許可（K211529），營收貢獻微乎其微，但它的存在對投資人來說有一個重要訊號，浩宇不是一家只會寫論文的學術團隊，它有走完研發、法規核准到商業出貨整條路徑的實戰經驗。

那麼，臨床數據到底說了什麼？NaviFUS System 長這樣：一個 256 通道、500 kHz 的半球形相位陣列超音波探頭，罩在病人頭上；病人坐在椅子上，不用麻醉、不用剃頭、不用裝頭架，先打一針微氣泡造影劑，然後探頭在神經導航引導下發出聚焦超音波，焦點大小 3 × 3 × 20 公釐（大概就是一顆米粒的大小 ），掃描矩陣包含 43 個聲束、間距 3 公釐，可以把整個腫瘤區域掃過一遍。系統內建的被動空穴偵測（Passive Cavitation Detection）會即時「聽」微氣泡的振動訊號，如果振動太劇烈代表能量太高有危險，系統自動降低功率；輸出聲壓 0.1 到 3 MPa，焦距 140 公釐，全程不到 30 分鐘，動物實驗顯示藥物通透性可以提升 2 到 60 倍。

讓我們用一個臨床場景來描繪這個流程實際上是什麼樣子，一位 50 歲的 rGBM 病人，上個月 MRI 顯示腫瘤復發，主治醫師決定開始 Bevacizumab 治療並搭配 NaviFUS BBB 開啟；治療當天早上，病人自己開車來醫院（不需要家人陪同，因為不用麻醉），到神經外科門診報到，護理師幫他在手臂上打一條靜脈留置針，先靜脈注射微氣泡造影劑。醫師在電腦螢幕上叫出病人上週切的 MRI 和 CT，在導航軟體上標定腫瘤位置和要打開 BBB 的區域，系統根據 CT 的頭骨資料自動計算 256 個通道各自的相位校正參數，然後把超音波探頭放到病人頭上，用的是一個類似安全帽的固定裝置，不是螺絲鑽進頭骨的那種頭架。導航系統用紅外線追蹤器確認探頭位置跟計畫一致，按下啟動鍵，超音波開始運作，病人會聽到低頻的嗡嗡聲，可能會感覺頭皮微微發熱，但不會痛。大約 15–20 分鐘後超音波結束，接著打 Bevacizumab ，因為 BBB 已經打開了，藥物進入腫瘤區域的濃度會比平常高出好幾倍；做完之後，病人在觀察室待半小時確認沒有不適，然後就可以回家了。整個流程從進診間到走出醫院大概兩個小時，每兩週回來做一次。

把這個流程跟 Insightec 的做法比一下：病人需要先到影像科預約 MRI 時段（很多醫院 MRI 排程已經爆滿，光是排就要等數週），治療當天要先裝立體定位頭架（四根螺絲鑽進頭骨，局部麻醉但還是很不舒服），然後躺進 MRI 裡面 1–2 小時不能動，全程需要麻醉科待命；做完之後拆頭架，螺絲孔要處理。大家覺得一個需要每兩週治療一次的 rGBM 病人，會比較願意做哪一種？這不只是方便性、是病人願不願意持續回來治療的差異，在腫瘤科，治療 Compliance 往往跟療效一樣重要。

第一期人體試驗（NCT03626896）是 2018 到 2019 年在長庚紀念醫院做的，6 名復發性 GBM 病人的劑量爬升設計，結果於 2021 年發表在 Science Advances：安全、沒有出血、沒有劑量限制性毒性，BBB 在 24 小時內完全恢復，定位精準度 3 公釐以內，而且發現了一個意外的彩蛋，超音波打開 BBB 之後，腫瘤微環境裡的免疫細胞浸潤增加了，包括 CD3+ T 細胞和 NK 細胞。換句話說，超音波不只是開門讓藥進去，它可能同時把免疫系統的殺手也招了進來。

第二期先導試驗（NCT04446416）同樣在長庚，2020 到 2023 年 6 名 rGBM 病人，每兩週做一次 NaviFUS 搭配靜脈注射 Bevacizumab（Avastin）；2025 年初發表在 Neurosurgery：中位無惡化存活期 11 個月、PFS-6 達到 66.7%，而單用 Bevacizumab 的 mPFS 大約 4.2 個月、PFS-6 大約 42.6%。11 個月 vs. 4.2 個月，翻了將近三倍，但樣本數只有 6 個人，在統計學上，6 個人的數據跟擲骰子差不了太多。小樣本研究最容易出現的問題是選擇偏差，也許這 6 個人剛好身體狀況比較好、腫瘤位置比較有利、或者單純就是運氣好；rGBM 的異質性極高，有些人不治療也能活 10 個月，有些人什麼都做了 2 個月就走了，所以 11 個月這個數字，正確的解讀方式是「極其令人鼓舞的初步訊號」，不是「已經證實療效」，真正的答案要等第三期結果出來。

不過在 rGBM 的臨床研究歷史上，能夠把 mPFS 做到 10 個月以上的治療方案屈指可數，Bevacizumab 單獨使用的歷史數據非常穩定，從 AVF3708g 試驗到 BRAIN 試驗再到多個回顧性研究，mPFS 一直都在 4–5 個月左右。如果 NaviFUS 的加入把數字推到 11 個月，即使只有 6 個人，這個效應量（Effect Size）已經大到不太可能完全用隨機波動來解釋，統計學家會說「不排除」，但臨床醫師心裡其實知道，這個差距太大了，大到很難完全是巧合。

另一個有趣的觀察是，這 6 位病人的安全性數據非常乾淨，14.5 次治療的中位數，唯一的設備相關不良反應是短暫的頭皮發熱（Grade 1），發生率 1.9%，幾分鐘內自行緩解。沒有出血、感染、神經功能惡化，對於一個把超音波打進大腦的療程來說，這樣的安全性記錄是讓人放心的。研究團隊還嘗試了一個叫做聲波液態切片（Sonobiopsy）的概念，BBB 打開之後，偵測血液中釋放出的循環腫瘤 DNA（ctDNA）。如果這個技術成熟，未來腦瘤病人可能不需要做侵入性的組織切片，就能追蹤腫瘤的基因變化和治療反應，是 NaviFUS 平台的潛在延伸價值，不只能送藥進去，可能還能把訊號帶出來。

癲癇方面，台北榮總做的第一期試驗（NCT03860298），6 名藥物難治型癲癇病人，用的是低強度 FUS 神經調控（Neuromodulation），跟 BBB 開啟不一樣，這裡用的能量更低，不需要微氣泡，是直接用超音波去調節神經元的興奮性；2 位受試者癲癇發作頻率下降，發表在 Epilepsia；2025 年 11 月澳洲墨爾本 Alfred Hospital 的先導試驗（NCT05947656），6 位中有 5 位癲癇發作頻率降低，其中 2 位降幅超過 80%。對藥物難治型癲癇來說，80% 的發作減少基本上從每天都在擔心什麼時候會發作到幾乎可以正常生活，安全監測委員會一致建議繼續做。這項試驗由浩宇的澳洲子公司 Genovate-NaviFUS（Australia）Pty Ltd 協同管理，浩宇持股 69.77%。

目前最重要的進行中試驗：第三期 rGBM 樞紐試驗（NCT06496971），隨機對照，Avastin 加 NaviFUS vs. 單用 Avastin，計畫收 32 人，在台大和長庚進行，2024 年 11 月開始收案；期中分析在 12 人之後，法規申請目標 2026–2027 年。在美國，2025 年 8 月 Stanford 完成了第一位癲癇病人治療；UVA 在做聲動力療法（Sonodynamic Therapy）合併 5-ALA 的試驗，2024 年 3 月第一位病人收案，SDT 的概念是讓超音波去活化已經累積在腫瘤裡的光敏劑，產生活性氧化物直接殺死癌細胞，等於是 NaviFUS 平台的第二種治療模式，不只是開門送藥，還能開門殺人。加上已完成的 FUS 合併再照射放療試驗（發表在 Journal of Neuro-Oncology，2023 年）和 2025 年 AOCCN 年會上的中風復健初步數據，NaviFUS 的臨床管線正在向多個方向展開。

浩宇選擇用 TFDA 作為主要取證路徑，而不是直接去申請 FDA，台灣的法規審查速度比 FDA 快，而且對本土創新醫材有比較多的溝通空間。計畫是先在台灣拿到 rGBM 的上市許可，再用台灣的臨床數據搭配美國的先導試驗數據，向 FDA 提出橋接申請（Bridging Strategy）。FDA 這幾年越來越願意接受來自非美國地區但符合 ICH-GCP 標準的臨床數據，如果這條路走得通，浩宇可以比從頭在美國做第三期省下 3–5 年的時間和數千萬美元的費用。不過 32 人的試驗在 FDA 眼裡是不是夠大，還有待驗證 ，FDA 可能會要求額外的 Confirmatory Study 才給許可證。

全世界做超音波 BBB 開啟的公司，第一名是以色列的 Insightec，Exablate Neuro 系統有 1,024 個超音波元件，在 MRI 裡面即時導引，精準度最高，已經治療超過 25,000 人，主要是做顫抖症的燒灼術，BBB 開啟是新方向。2025 年 11 月在 Lancet Oncology 發了 34 人的 GBM 試驗，12 月還特地把 BBB 開啟業務拆出來成立 Lotus Neuro，問題主要是一套系統加 MRI 至少 300–500 萬美元，全球 90% 的醫院大概裝不起。

第二名是法國 Carthera 的 SonoCloud-9，植入式的 9 個超音波發射器直接開顱手術的時候鑲進頭骨裡，每次治療只要 4 分鐘，不用 MRI，超方便，但病人要先開一次顱，而且裝上去就不能動了，只能對固定區域照。Carthera 是目前臨床進展最快的 ，第三期 SONOBIRD 試驗收 560 人，歐美 30 個中心，史上最大規模的 BBB 開啟試驗。2022 年拿到 FDA 突破性醫材認定，是浩宇需要擔心的對手。

第三名是美國哥倫比亞大學出來的 Delsona，用神經導航引導的單元件探頭，概念類似 NaviFUS 但技術比較簡單，單一元件代表治療體積小，打大腫瘤要反覆移動，2025 年 11 月完成了人類史上第一次在兒童腦瘤做 BBB 開啟，發表在 Science Translational Medicine。

第四名是美國 Cordance Medical，還在 Pre-Clinical Phase，但已拿兩個 FDA 突破性醫材 Approval，2025 年完成 800 萬美元種子輪。

全球臨床階段的 BBB 開啟設備，就這四家加上 NaviFUS，總共五家。心臟支架有幾十家在做、手術機器人有十幾家在追 Intuitive Surgical、連 AI 輔助診斷都已經擠滿了上百家新創，但超音波 BBB 開啟只有五家走到臨床階段，說明了技術門檻真的非常高，且一旦有人突破，先行者的優勢會非常巨大。NaviFUS 是這五家裡面唯一一家同時滿足三個條件的：不用 MRI、不用開刀、而且是多元件相位陣列（256 通道），Insightec 不用開刀但要 MRI、Carthera 不用 MRI 但要開刀、Delsona 不用 MRI 也不用開刀，但只有單一元件。一台 NaviFUS 系統大約新台幣 1,500 到 2,800 萬元（47–87.5 萬美元），是 Insightec 的十分之一，而且只需要一套神經導航設備，大部分做腦部手術的醫院本來就有。

Insightec 就像是一台需要專門機房、專線供電、專人維護的大型主機（Mainframe），功能強大、但只有大企業玩得起；NaviFUS 比較像是一台高性能的桌上型電腦，功能夠用、但價格只要主機的十分之一，任何中型辦公室都能裝。電腦產業的歷史告訴我們，真正改變世界的不是大型主機，而是讓千千萬萬中小企業和個人都能使用運算能力的個人電腦，如果這個類比成立，那 NaviFUS 打的不是 Insightec 現有的高端市場，它打的是 Insightec 永遠打不到的中端市場 ，這個中端市場的總量可能比高端市場大十倍。

當然，Insightec 的支持者會反駁說：MRI 即時導引的精準度和安全性是神經導航無法匹敵的，中端市場的醫師操作經驗不足，用比較簡單的系統反而可能出問題；這是一個合理的擔憂，答案要等更多臨床數據出來才會清楚，但至少從目前已經發表的安全性數據來看，NaviFUS 在超過 6 項臨床試驗中沒有出現嚴重的設備相關不良事件，神經導航引導的方法看起來是足夠安全的。

從商業模式來看，浩宇未來的營收結構可能有幾種路徑，最直接的是賣設備加耗材，每台系統 50–80 萬美元、每次治療的微氣泡和一次性配件費用；第二種是跟藥廠合作進行聯合臨床試驗，藥廠出藥、NaviFUS 出設備，共同開發適應症，藥物取證後 NaviFUS 分潤；第三種是技術授權，把 NaviFUS 的超音波模組整合進大廠的治療平台中。每一種模式的營收結構和長期價值都不同，目前浩宇還在探索階段，但跟 Brainlab 和 Bracco 的合作暗示，公司至少在思考「借通路」和「綁供應鏈」這兩個維度的策略。

2024 年浩宇跟德國的 Brainlab 簽了合作協議，Brainlab 是全球手術導航的老大，他們的系統裝在 120 個國家超過 6,300 家醫院裡，如果 NaviFUS 能直接接上 Brainlab 的導航平台，那它的全球通路問題基本就有很大程度地解決，不用自己養銷售團隊、借 Brainlab 的通路走。同年也跟義大利微氣泡大廠 Bracco 簽了供應合作，確保治療最核心的耗材有穩定來源。但合作協議是獨家還是非獨家？有沒有最低業績承諾？利潤怎麼分？這些目前都沒有公開揭露。浩宇 2024 年全年營收零元，到 2025 年 11 月累計營收 980 萬新台幣，大約 30 萬美元，主要是賣研究級系統給學術機構；最近一筆比較具體的交易是 2026 年 3 月法國里昂 Centre Léon Bérard 癌症中心買了一台 Model-101，用來跟 LabTAU 超音波實驗室合作做腦瘤研究。2024 年 EPS -1.31 元，2025 年前三季 EPS -1.54 元，虧損幅度有在縮小，但離正數還很遠很遠，管理層表示目標 2027 年損益兩平。

全世界做 FUS-BBBO 的五家公司，沒有任何一家有來自 BBB 開啟適應症的營收，因為全球還沒有任何一個 BBB 開啟設備拿到法規核准，這是一個整個產業都還在前營收階段的領域，不是只有浩宇這樣。Carthera 是法國的未上市公司，靠歐盟和法國政府的研究補助加上創投資金在燒；Delsona 是美國的種子期新創；Cordance Medical 剛拿到 800 萬美元的種子輪，在這個比較基礎上，浩宇已經是走得最遠的公開市場公司了 ，至少它有上櫃、有公開的財報、有投資人可以檢視的透明度。

股價在 2025 年 3 月上櫃首日衝到 32.45 元，然後一路往下，2026 年 3 月在 16–24 元之間波動，市值大約新台幣 11 億到 19 億元，折合 3,700 萬到 6,000 萬美元，日成交量經常只有幾十張，想買 100 張可能要花一個禮拜，想賣更痛苦，沒有任何主要券商出過研究報告，外資和法人的持股比例極低，基本上就是散戶和特定投資人在撐著。但浩宇上市前累計募了 4,800 萬美元、現在市值 3,700 萬到 6,000 萬美元，也就是說市場給浩宇的定價，基本上等於甚至低於它歷史上投入的資金總額，整個 FUS 平台（包括 37 國的專利組合、Science Advances 和 Neurosurgery 上的臨床數據、Brainlab 和 Bracco 的合作關係、正在進行中的 7 項臨床試驗）在市場眼中的價值可能接近零。

這件事可以有兩種相反的解讀，悲觀者會說市場是有效率的，如果這家公司真的那麼好，股價不會在認購價以下，市場給它接近零的平台價值，是因為成功的機率真的很低，32 人的試驗可能失敗、現金可能不夠燒到取證、Carthera 可能搶先拿到 FDA 核准把市場鎖死，都是合理的擔憂。樂觀者可能說：台灣資本市場不擅長定價臨床階段的平台型醫材公司，台灣投資人看生技股的框架是本益比和現在有沒有賺錢，而不是美國投資人用的「概率加權的未來現金流折現」，同一家公司如果放在 Nasdaq，以臨床階段醫材公司的估值邏輯來看，3,700 萬美元的市值在那邊基本上是一個 Pre-Series B 新創的水準，不是一個有上市臨床數據和國際合作夥伴的公司應有的估值。

哪一邊對？老實說我不知道，在目前的估值水準上，風險報酬結構是不對稱的，往下可能再跌 40–50% 到現金價值附近（股價大約 10–12 元），往上如果第三期成功，類似階段醫材公司的國際估值通常在 2–5 億美元，那就是 5–10 倍甚至更多的重估空間。期望值是不是正的，完全取決於心中那個「第三期成功的機率」是多少。幾個需要追蹤的催化劑：第三期 rGBM 試驗的期中分析（12 人完成後，可能 2026 年下半年）、美國三個癲癇試驗的初步數據（2026 年陸續出爐）、任何 TFDA 或 FDA 的法規里程碑，認錯的訊號可能包含樞紐試驗沒達到主要療效指標、需要在壞消息之後被迫增資、或者 Carthera 搶先拿到 FDA 核准。

幾個額外的風險因子值得我們放在心上；第一是增資稀釋，2027 年損平目標代表之前大概率要再增一次資，時機好的話在正面數據之後增，衝擊小；時機差的話就是往傷口上撒鹽。第二是母公司健亞的持股動向 ，健亞如果需要變現大量賣出浩宇股票，以目前的日成交量來說，股價會被砸得很慘。第三，流動性本身就是風險，想在一天內出清超過 50 張幾乎不可能，這代表在緊急需要用錢的時候，很可能被迫以極不利的價格賣出。如果只看浩宇這一家公司，看到的是一個小型、高風險的台灣生技股，但把鏡頭拉遠，看整個 FUS-BBBO 領域放在 20 年的時間軸上，會是完全不一樣的東西。

以下三股結構性力量正在匯聚，一旦啟動就很難逆轉。

人口老化帶來的疾病海嘯：2050 年全球 65 歲以上人口將翻倍到 16 億人，阿茲海默症病人數預估從 5,500 萬暴增到超過 1.5 億，每年的醫療照護花費將從 1.3 兆美元膨脹到可能超過 3 兆美元；帕金森氏症影響約 1,000 萬人，藥物難治型癲癇超過 1,700 萬人，用「兆美元」為單位計算的未滿足醫療需求。而這些疾病現在最缺的不是藥，阿茲海默症有 Lecanemab 和 Donanemab、帕金森氏症有 Levodopa ，最缺的是把藥有效送進大腦的方法。Lecanemab 的腦部穿透率不到 0.1%，必須給超高的全身劑量，然後承受 ARIA（澱粉樣蛋白相關影像異常）的風險，如果 FUS-BBBO 能在特定腦區提高 10–60 倍的通透性，理論上可以用更低的劑量達到更好的效果，同時降低副作用。Insightec 2025 年已經發表了初步人類數據，顯示 BBB 開啟後局部澱粉樣蛋白清除確實加快。方向是對的，但還需要更大規模的驗證。

新世代藥物的爆發：抗體、ADC、mRNA、基因治療、CAR-T 在其他癌症已經是革命了，但它們全部進不了大腦。AbbVie 花 14 億美元買 Aliada Therapeutics、AstraZeneca 花 8.25 億美元授權 JCR Pharmaceuticals、Roche 跟 Denali 合作開發穿透腦部的抗體，這些天價交易背後的訊息是誰能把藥送進大腦，誰就握有數十億美元的鑰匙，但這些都是化學方法，每一種藥都要單獨改造。FUS-BBBO 走的是完全不同的路線，它不改變藥物，而是改變屏障，任何靜脈注射的藥物，在 BBB 被打開的 6–24 小時內打進去就有機會到達大腦，是與藥物無關（Drug-Agnostic）的平台技術，平台的價值大於單一產品。想像 10 年後，某藥廠開發了一款針對帕金森氏症的 AAV 基因治療載體，動物模型效果驚人但穿不過 BBB，過去要花 3 年 5 億美元去改造載體；有了 FUS-BBBO，直接做 15 分鐘超音波然後打原本的載體就行了。

台灣半導體的外溢：當 FUS-BBBO 從精品走向量產，成本控制和系統小型化變成決勝因素，256 組 DAC 加功率放大器加相位控制電路，在微秒等級同步運作，正好是台灣 IC 設計產業的核心能力；浩宇 2025 年強調大量使用台灣高階晶片，包括多通道類比數位混合訊號 ASIC 和即時訊號處理演算法，坐擁全球最強半導體供應鏈的台灣公司，在量產價格這個維度上可能有結構性優勢。TSMC 讓手機晶片變便宜，同樣的邏輯有一天可能讓治療性超音波的核心電路變便宜，不是便宜 10%，而是便宜到讓部署門檻從醫學中心降到區域醫院，轉折點一旦到來，市場規模會呈指數級擴張。

全球聚焦超音波市場現在約 14 億美元、年均成長 7%，神經科學子領域 CAGR 達 18.2%，但 BBB 開啟目前基本上是零營收的處女地，第一個拿到適應症核准的設備會建立巨大的臨床黏著性，醫師一旦學會用某套系統，轉換成本非常高，這種護城河比專利更持久，而且這個領域目前是正和遊戲：每家公司的成功都拉抬整個市場，Carthera 的 SONOBIRD 如果成功，驗證了 BBB 開啟治療 GBM 的底層命題，浩宇也受益；NaviFUS 數據漂亮，Insightec 的 Lotus Neuro 也得到推力；Delsona 在兒童腦瘤的突破讓整個領域更容易被講述和投資，前提是沒有嚴重安全事故把船打翻，800 多次治療沒有嚴重設備相關安全事件，但持續追蹤很重要。

從更宏觀的時間維度看，FUS-BBBO 可能催生一個全新的醫療專科「介入性神經超音波」，就像心臟科在 1970 年代衍生出介入性心臟科一樣，新專科需有訓練課程、認證制度、學會組織、臨床指引、持續教育市場的發展，浩宇作為早期參與者，有機會在標準制定中佔一席之地。所以浩宇是好公司嗎？讓我們把「好公司」拆成幾個維度來回答。

有技術護城河，核心專利覆蓋 37 以上個國家，美國專利 №10,166,410 保護了神經導航引導聚焦超音波開啟 BBB 的基礎方法，256 通道相位陣列的硬體設計和 PCD 回饋控制的軟體演算法，都有獨立的智慧財產權保護。競爭對手要繞過這些專利做出功能類似的系統，不是不可能，但需要時間和成本。

團隊品質中上，劉浩澧的學術地位在亞洲 FUS 領域是無庸置疑的，陳正和龍震宇的產業經驗在台灣生醫公司裡算是頂級配置，但 38 人的團隊規模代表每一個關鍵人物的離開都是重大風險，如果劉浩澧不再擔任技術顧問，或者龍震宇離職，對公司的衝擊會非常大。

臨床進展令人鼓舞但尚未定論，Science Advances 和 Neurosurgery 的論文提供了驗證，這不是每家台灣生技公司都做得到的；但 6 人的數據在統計上就是不夠，不能拿它來做投資決策的基石，只能把它當作一個值得持續追蹤的線索。

商業化佈局聰明但未驗證，Brainlab 和 Bracco 的合作在書面上看起來很漂亮，但合作協議的具體條款沒有公開，不知道是獨家還是非獨家、有沒有最低業績承諾、利潤怎麼分；在醫材產業裡，「簽了 MOU」跟「真的賣出產品」之間的距離，有時候比想像的還遠。

所以浩宇有真材實料，但也有一家 38 人新創公司的所有脆弱性，不是一個穩當的投資標的，而是一個有故事、數據、邏輯的高風險賭注。當前股價隱含了什麼預期？市場基本上把它當「失敗」在定價了，市值低於累計募資金額，等於是說投資人過去投進去的錢付諸流水，FUS 平台的未來商業價值約等於零。如果我們相信成功機率哪怕只有 20–30%，而成功後的估值是 2–5 億美元，那期望值在數學上是正的，但期望值是正的不代表一定會賺錢，它代表的是如果你做一百次這樣的賭注，長期平均報酬是正的。我們不一定要投資浩宇，但需要關注聚焦超音波打開血腦屏障這件事，Carthera 560 人試驗正在收案、Insightec 拆分了 Lotus Neuro 專攻藥物遞送，FDA 已經給了好幾個突破性醫材認定。

聚焦超音波打開血腦屏障，全球超過 300 位病人接受過治療，累計超過 800 次 BBB 開啟，安全性紀錄一致良好，Carthera 的 560 人第三期正在歐美 30 個中心同時收案、Insightec 在 Lancet Oncology 上發表 34 人的試驗結果、Delsona 完成了人類史上第一次在兒童身上做 BBB 開啟、FDA 已經給了好幾個突破性醫材認定，這些訊號加起來，代表的是一個從學術概念到臨床現實的典範轉移正在進行中。浩宇的存在證明了台灣不只能做半導體和代工，我們的學術研究團隊也有能力在最前沿的醫療技術領域做出全球水準的東西，而且把它帶到人體臨床試驗的階段。劉浩澧從哈佛帶回來的不只是一項技術，是一個讓台灣在全球神經科學治療地圖上佔有一席之地的機會，這個機會能不能兌現，取決於接下來 2–3 年的臨床數據和商業執行。但光是這個機會的存在，就值得我們認真對待。

寫到這裡，我想起那位 45 歲的腦瘤病人，如果 NaviFUS 的第三期樞紐試驗成功，2027 年拿到 TFDA 許可，那他的主治醫師跟家屬說的話可能會變成：「我們還有一個選擇，用超音波把腫瘤區域的血腦屏障打開，讓藥直接進去。不用開刀、不用住院，每兩週來門診做 30 分鐘就好。從目前的臨床數據來看，這可能讓你的病情控制時間延長到將近一年。」對一個原本只剩 4 個月的病人來說，這多出來的 7 個月不只是統計表上的數字，可能是他女兒的畢業典禮、跟太太的結婚紀念日、是他還能好好活著的每一個普通但珍貴的日子。

650 公里的微血管，一道演化花了幾億年打造的防線，擋住了 95% 的藥物，也擋住了無數家庭最後的希望。浩宇生醫用 256 通道的超音波探頭，試圖在這道牆上找到一個可以反覆開關的門。門開了嗎？從 6 個人的數據來看，門縫已經透出光，11 個月 vs. 4.2 個月，那道光很亮；但 6 個人終究只是 6 個人，光亮不亮跟門開不開是兩回事。市場用 16 塊的股價說它不信，科學用 Science Advances 的論文說值得再看看，這不是一個可以現在下結論的故事，而是一個我們必須持續追蹤的故事，因為如果那道門真的被打開了，改變的不只是一家公司的股價，而是整個神經醫學的遊戲規則，以及千萬個站在門外、等著藥物進來救命的大腦。

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📒 Compiled by — 台中慈濟醫院復健科 R4 陳佳菁醫師 Sigrid Chen, PM&R Resident Physician at Taichung Tzu Chi Hospital, Taiwan; Former Medical Consultant at ASUS Intelligent Cloud Services.